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新三板欲掛牌科創板的首單受理項目–江蘇北人:實際業務模式是貿易加安裝、研發投入僅占3%、現金流堪憂、凈利低、毛利率低且逐年下滑

新三板欲掛牌科創板的首單受理項目

實際業務模式是貿易加安裝

研發投入占比僅3%

經營性現金流堪憂

凈利潤夠不著創業板的隱形門檻

毛利率不僅低且逐年下滑

關于科創板的一覽心得

反思主流媒體對第一批科創板的評價

科創板的投資邏輯

投行質控心得

業內前輩評“啥叫敬畏”

 4669 字 | 建議閱讀時間 9 分鐘

第一部分  投行泰山讀江蘇北人機器人系統的招股書

讀書筆記1

【新三板欲掛牌科創板的首單受理項目】公司于2016年3月在新三板掛牌,證券代碼為836084,證券簡稱為“江蘇北人”,主營汽車金屬零部件的柔性自動化焊接生產線,于2019年3月22日和其他8家公司一起收到科創板的正式受理函。

泰山注:從行業分布來看,新三板轉板A股成功的企業主要分布在計算機、通信和其他電子設備制造業、軟件和信息技術服務業、汽車制造業、非金屬礦物制品業及化學原料及化學制品制造業;而轉板被否的企業的行業分布主要為兩類,一類為重污染及落后行業,如印刷、造紙、木材加工和木竹藤棕草制品行業,另一類為上市審核難度較大的行業如建筑裝飾和其他建筑業及互聯網和相關服務業。本例中,按照發行人自己的招股書披露,其屬于專用設備制造業,從行業分類來說,這屬于科創板鼓勵類的細分行業,但其實際業務模式卻是貿易加安裝。發行人不存在三類股東的問題,歷史沿革也相對簡單,科創板的審核人員和上市委將重點關注發行人新三板申報材料和掛牌期間的公告與本次發行申請文件是否存在差異,尤其是財務數據披露的真實性、業務描述的一致性(其中,因為信息披露差異而進行會計差錯調整的情形在未來新三板項目轉板科創板的過程中仍會比比皆是)。

讀書筆記2

【實際業務模式是貿易加安裝】招股書披露,公司是國內知名的工業機器人系統及智能裝備集成商,可提供各種智能化/柔性化工作站和生產線的整體解決方案,提供交鑰匙工程。

泰山注:從上述介紹來看,貌似公司的業務是高大上的工業機器人系統,但研發投入占比僅3%、經營性現金流堪憂、凈利潤夠不著創業板的隱形門檻、毛利率不僅低且逐年下滑等財務指標均暴露了公司實質競爭能力的薄弱。從其經營要素和經營模式來看,截至2018年12月31日,公司主要固定資產的凈值僅6,135萬元,而其中89%來自房屋建筑物,用于生產的全公司的機器設備的凈值僅有可憐的387萬元(原值也只有538萬元),作為擬登陸科創板的“制造類”企業而言,這么點的設備價值基本可以被忽略了。同時,公司外購標準件種類繁多,最主要的有電氣控制元件、電機、工業機器人、氣動類元件和工業PC等類別,公司外購標準件均為標準化產成品,供貨商主要為日本發那科、西門子、庫卡、阿特拉斯等大型跨國集團或其在國內的代理機構,說白了,所謂的核心部件——工業機器人,大都來自日本跨國公司提供的成品。與此對應的是,公司系上汽通用等多家汽車制造體系的系統集成和工裝的供應商,也就是負責將從日本采購來的工業機器人等成品通過加價貿易并安裝的方式提供給國內的整車廠。招股書在一個不起眼的角落都不得不披露到“公司生產經營中涉及機械加工環節較少,所選擇的工藝技術污染少”。即便如此,公司還將部分安裝等業務外包給第三方公司,2018年的勞務外包金額就高達1,287萬元。這么一家貿易加安裝(不少還是外包安裝)的集成公司,是否適合登陸科創板,仁者見仁智者見智了。

讀書筆記3

【研發投入占比僅3%】2016年-2018年,公司研發投入占營業收入的比例分別為4.78%、4.32%和3.07%。業內同仁評論:這種研發費用比例貼著高新技術企業認定標準下限的,大家都懂。

泰山和業內同仁注:根據上交所的對外公告,第一批9家科創板申報企業的研發投入占營業收入比例范圍為5-20%,發行人如此低的研發投入,大概率在其中墊底了。而從投行實務來看,一些科創板發行人為了滿足所謂的科創屬性以及研究開發費用占收入比例的硬性條件,會選擇將本屬于營業成本或其他期間費用的支出轉而作為研究開發費用。由于高新技術企業要求的指標是費用化的研究開發支出,因此這樣的處理并不涉及資本化,只在營業成本和管理費用之間調整,即對營業利潤及凈利潤無影響,但影響毛利率、費用率等關鍵指標。整個研發投入的造假過程最核心的步驟之一是原材料領料的干預或修改,而這樣的修改除影響生產成本總額及結構并最終影響營業成本和毛利率外,還將影響完工產品單位成本及結構,如果調整的不夠均衡,在執行明細類別或單個產品的單位成本及結構分析時必定出現異常,按明細類別或單個存貨執行跌價測試時則可能產生金額較大的存貨跌價準備。此外,該等操作的另一個核心就是預算的編制,預算編制的越詳細、涉及的產品越多、在不同的產品間分布的越均勻,對單位成本的影響就越小,但企業規模越小,這種影響也就越大。上述對研發投入的調整顯然是一個違規操作的過程,但實務中仍會被眾多擬科創板企業所使用。

讀書筆記4

【經營性現金流堪憂】2016年-2018年,公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2,129萬元、-7,697萬元和-1,779萬元,報告期三年累計為-7,347萬元。

泰山注:根據上交所頒布的《科創板股票發行上市審核規則》,擬上市企業可按五套標準來進行申報,這些標準的核心指標分別是盈利性、研發投入、經營性現金流量、收入水平、科技含量和研發投入等,經營性現金流量作為企業的核心生命線,在其中的重要性不言而喻。而報告期各期末,公司應收賬款賬面余額分別為3,527萬元、5,980萬元和12,126萬元,而應收賬款周轉率也從2016年的10.39大幅下滑至2018年的4.82。這種經營性凈現金流的增長速度長期顯著低于凈利潤甚至為負數,且應收賬款的增速一直居高不下時,可能存在提前確認收入甚至虛增收入的嫌疑。

讀書筆記5

【凈利潤夠不著創業板的隱形門檻】2016年-2018年,公司扣非后歸母凈利潤分別為1,737萬元、2634萬元和4565萬元,報告期三年平均凈利潤不足3000萬元。

泰山和業內同仁注:雖然說凈利潤就是紙老虎,現金流才是王道,尤其是當下。但是對于這種低毛利率、現金流每年為負的擬科創板IPO的企業而言,3000萬元凈利潤是其生存的門檻,1億元凈利潤是其發展的門檻。IPO中原本的主8創5的對凈利潤的窗口指導標準,使大多數上市公司沒有生存問題。前幾年并購繁榮,又使很多上市公司通過收購突破了發展瓶頸。而今,粗放式并購已不再成立,企業回歸內生性,核心競爭力不足且凈利潤低于1億元的企業,成長性注定是難題。 

讀書筆記6

【毛利率不僅低且逐年下滑】2016年-2018年,公司主營業務毛利率分別為26.15%、25.73%和24.90%,低于同行業上市公司的平均毛利率。

泰山和業內同仁注:A股IPO因毛利率被否的案例的具體表現形式為:1、毛利率低于或高于同行業;2、某種毛利率與其他相比差異大;3、毛利率變化趨勢與同行業不一致;4、某種毛利率高于、低于另一種毛利率;5、毛利率波動較大;6、毛利率異常持續上升;7、毛利率持續下降;8、某毛利率大幅上升;9、毛利率與主營業務變動趨勢不匹配;10、銷售模式對毛利率的負面影響。對于科創板項目而言,毛利率也天然體現了其科創屬性的含金量,如此低的毛利率要想在科創板中脫穎而出時是很困難的,這個天然的劣勢,不僅使得發行人每擴張一步都要付出巨大的努力,且規模化對凈利率的提升也是非常有限,而且提價也基本上提不動。在這種情況下,盈利和現金流自然高不了,因為企業即使有動力做,也做不了。從前文的這些指標和經營模式來看,只能說明其是偽科創企業(再培育下,可能適合去沖沖創業板),沒啥核心技術,就是個系統組裝供應商而已。再次溫習科創板領導對于不講政治的保薦機構提出的六個不要:不要簡單地對照行業清單來推薦企業;不要簡單地對照上市條件來推薦企業;更加不要抱著闖關的心態;不要降低標準來推薦企業;不要追求保薦數量;不要降低保薦質量!

第二部分 投行泰山關注的資本市場那些事

讀書筆記1

【業內大佬關于科創板的一覽心得】

1、科創板上市標準高,可類比主板上市公司,單純談市值純屬扯淡;

2、招股說明書等信息披露文件有變化,部分章節內容有調整。法律方面淡化歷史沿革和資產重組表述,財務分析方面突出管理層分析。但估計反饋意見回復還得是一大本;

3、注冊制看來就是形式上喊一喊,不審不核是不存在的,實質還是核準;

4、中介機構依然責任邊界不清,大概率還是連坐處罰;

5、行政權力依然根本性存在,重大疑難還得它做主說了算;

6、不拒絕任何行業的公司登陸,與創業板后期情況基本相同;

7、一人一票改為合議制,召集人的工作不簡單,一失足千古恨風險極大;

8、總之,一切似乎沒有大變化,換個地方審核IPO!

讀書筆記2

【泰山同事反思主流媒體對第一批科創板的評價】

首批科創板相關報道及評論刷屏,看了一天卻略感失望。非對所謂第一批企業的質量失望,而是對市場無真正有深度的見解失望,對主流財經媒體和市場專家缺乏專業性失望。市場機制的形成是一個漸進的過程,至少需要兩三年時間。這期間,需要超強的監管定力,需要主流媒體對市場情緒的正確引導。優質上市公司是資本市場價值發現功能下“優勝劣汰”挑選出來的,而不是靠板塊定位或審核部門挑選出來。對前期符合法規規定的申報企業有較大的容忍(這個是企業逐利的本能反應),讓上市后的定價機制充分發揮作用(這個是投資者逐利的本能反應),市場力量充分博弈,監管部門對法規充分尊重并對違規行為有效管控,通過兩三年的運作才可能形成一個市場綜合機制。前期過分關注首批審報企業“質量”,本質上還是期待監管部門來“選美”的老思維,是對市場規律的“無意識”。

讀書筆記3

【投資界同仁談科創板的投資邏輯】

通常這類事情我都是后知后覺的,讓子彈飛一會,總可以看得更清楚一些:

1、科創板從提出到現在的推進速度,短期看,足可見國家對其的戰略期待,絕非新三板可比,但中長期,是不是“新三板第二”,需要研究的還是上板企業是否有可持續投資價值;

2、目前各種市面上漂著的科創板名單,仔細研究后發現非常可笑,有些項目壓根就不屬于政策明確扶持的產業方向,有些甚至已經瀕臨破產,而消息還在滿天飛,足見做個有心人和有些許獨立判斷能力的人還是很稀缺的;

3、科創板最直接的影響之一,投行可能會把承銷保薦費用作認購發行份額,甚至要倒貼,所以聽到一些連我都覺得很一般的項目,動不動說被投行踏破門檻,力勸申報科創板,我也是蠻無語的,這可能是之前在主板,中小板,創業板等失意投行人逆襲的機會,但對券商公司及投行人士本身而言,挑戰更加巨大,但我相信廣大的投行同胞還是會嚴選標的的;

4、作為一家投資機構而言,科創板的影響也是深遠的,因為你需要在各種披著科創板外衣的真真假假項目中去做獨立判斷,需要堅守不去跟風趁熱點,需要hold住自己的焦慮感,守正出奇,不過就這一條就又可以把很大一部分投機分子篩選出來,倒也蠻好,而我們還是堅持硬核科技,科技驅動型的項目作為重點賽道深挖;

5、對于想去科創板搭快車的公司而言,我想說的是,科創板的推出部分代表著注冊制提速,市場化改革,機構化參與等深入,某些時候,因為一級市場從業者的不專業,公司講個故事,或許可能很搶手,博個傻,但到了專業機構扎堆的地方,類似游泳,在淺談或者湖里還能撲騰兩下,到了深水區,大江大河,還是得悠著點,沒真材實料兩把刷子,估計會更快現行,不信的可以去研究下移動互聯網巨頭們赴港股前前后后的心酸路復個盤,所以,還是建議要回歸企業的價值,篤行致遠!”

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【投行前輩談投行質控心得】

繼續學習領會那幾句老話:既要勇于擔當改善用戶體驗,又要別擅作主張留下隱患。還要妥善處理好講政治講大局和講程序講規矩的對立統一關系。。。要把握好“不計較、受委屈”與“打太極、你推我也推”的根本區別:原則上不推諉,偶爾計較一下以證明智商在線。泰山注:做投行一線業務,有時候也別忘記有個東西叫剎車。

讀書筆記5

【業內前輩評“啥叫敬畏”】

某飯店過去態度很差,對顧客不是挑三揀四,就是罵人家吃得多是禍害。后來沒人來了,換個經理,不僅笑臉迎客、價格實惠而且還送代金券,沒想到來了一群餓鬼,又吃又搶,一時烏煙瘴氣。可飯店已經宣稱要敬畏市場,不能隨便訓人了,于是經理向手下伙計眼神一使,一個伙計掀了面前桌子砸了腳面,其它伙計分別向對方捅了一刀,眾食客散去。明天飯店繼續營業,依然以顧客為上帝!

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